Les grandes pandémies sont rares mais leurs conséquences économiques sont sévères. Il est difficile d’en tirer des leçons du fait de leur faible fréquence. Nos parents n’ont ainsi connu aucune grande pandémie et ont pu en tirer la leçon trompeuse qu’elles pouvaient disparaître avec le progrès médical. Si, depuis quelques semaines, nous sommes submergés par une avalanche de papiers de recherche sur les conséquences macroéconomiques des pandémies en général et du Covid-19 en particulier, force est de constater qu’auparavant très peu d’articles et d’ouvrages avaient été consacrés à ce sujet. Le reflet du fait que le souvenir de la grippe espagnole s’était effacé de notre mémoire collective quand celui de la guerre de 1914-1918 reste encore très présent. On notera cependant quatre exceptions notoires :

  • Warwick McKibbin et Alexandra Sidorenko
    “Global Macroeconomic Consequences of Pandemic Influenza”, Lowy Institute for International Policy, 2016.
    Ce document de travail simule les conséquences de différents scénarios à l’aide d’un modèle macroéconomique international dont les résultats ont été repris pour proposer récemment une analyse des conséquences du Covid-19.
  • Michel Dacorogna et Meitner Cadena
    “Exploring the Dependence between Mortality and Market Risks”, avec une annexe de Philippe Trainar sur les conséquences de la grippe espagnole, 2015.
    Ce document de travail, publié par le réassureur Scor, estime empiriquement les corrélations avec les variables économiques et financières à partir de données sur soixante-dix ans et conclut à un effet significatif statistiquement mais néanmoins limité en ampleur et, en général, de courte durée.
  • Lawrence Summers, Dean Jamison et Victoria Fan
    “The Inclusive Cost of Pandemic Influenza Risk”, National Bureau of Economic Research – NBER, 2016.
    Ce document de travail simule les conséquences de différentes hypothèses a priori à l’aide d’un modèle macroéconomique international, à l’instar du travail de McKibbin.
  • Walter Scheidel
    The Great Leveler. Violence and the History of Inequality from the Stone Age to the Twenty-First Century
    Princeton University, 2017.
    Ce remarquable ouvrage présente l’histoire des inégalités et des ruptures liées aux pandémies, révolutions, guerres et à l’effondrement des États… à lire impérativement !

Mais, ces dernières semaines ont vu nos connaissances empiriques faire un bond en avant exceptionnel. Jamais la recherche économique n’a été aussi fertile en quelques semaines sur un sujet. Dans l’avalanche de travaux de qualités inégales, on relèvera plus particulièrement cinq études qui me semble avoir assez fondamentalement influencé notre vision actuelle des conséquences économiques des pandémies.

  • Robert Barro, José Ursúa et Joanne Weng
    “The Coronavirus and the Great Influenza Epidemic: Lessons from the “Spanish Flu” for the Coronavirus’ Potential Effects on Mortality and Economic Activity”, American Enterprise Institute, mars 2020.
    Ce document de travail estime à 6 % de PIB le coût de la grippe espagnole pour l’économie américaine, avec deux codicilles importants : d’une part, ce coût est estimé en fonction de la surmortalité imputable à la grippe espagnole ; d’autre part, un débat sur les vrais chiffres du PIB américain durant ces années (baisse ou hausse) oppose l’économiste Gordon au Maddison Project… Il est donc difficile de tirer de ce papier beaucoup de leçons pour le Covid-19.
  • Òscar Jordà, Sanjay Singh et Alan Taylor
    “Longer-Run Economic Consequences of Pandemics”, National Bureau of Economic Research – NBER, Working Paper n° 26934, avril 2020.
    Ce document de travail montre empiriquement que toutes les grandes pandémies depuis le XIVe siècle ont eu des conséquences à long terme, la surmortalité raréfiant l’offre de travail et rendant excédentaire l’offre de capital, avec pour conséquences une hausse de la rémunération du travail et une baisse du rendement du capital, et de l’investissement… Dans la mesure où la mortalité imputable au Covid-19 est restée contenue, il est difficile de tirer de ce papier beaucoup de leçons pour la crise du Covid-19.
  • Sergio Correia, Stephan Luck et Emil Verner
    “Pandemics Depress the Economy, Public Health Interventions Do Not: Evidence from the 1918 Flu”, Massachusetts Institute of Technology – MIT, mars 2020.
    Ce document de travail montre que les villes, qui sont intervenues plus tôt et plus agressivement aux États-Unis pour combattre la grippe espagnole, ont dénombré moins de morts durant la pandémie et ont rebondi beaucoup plus vigoureusement après la pandémie que les autres villes… Dans la mesure où, à nouveau, l’essentiel de l’effet mesuré transite par le canal de la mortalité, il est difficile de tirer de ce papier beaucoup de leçons pour la crise du Covid-19.
  • Sydney Ludvigson, Sai Ma et Serena Ng
    “Covid-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters”, Centre for Economic Policy Research – CEPR, in Covid Economics, vol. 9, avril 2020.
    Ce document de travail estime un modèle vecteur auto-régressif (VAR) de l’économie américaine en fonction des chocs qu’elle a subis au cours des 40 dernières années et, pour capturer les conséquences potentielles du Covid-19, simule les effets d’un choc calibré en multiple de l’écart type et susceptible de se reproduire séquentiellement… Pour chaque choc mensuel de 60 écarts type, l’économie américaine perd 6 points d’activité.
    https://cepr.org/sites/default/files/news/CovidEconomics9.pdf

De façon intéressante, un courant de littérature quelque peu négligé étudie depuis quelques années les effets des chocs extrêmes sur les variables économiques et financières et montre que les variations de la probabilité perçue de ces chocs extrêmes rationalisent assez bien les variations des primes de risque sur les marchés financiers, les arbitrages de portefeuille, les variations des taux d’intérêt, l’évolution de l’investissement des entreprises et, donc, celle de la productivité ainsi que la croissance tendancielle. De ce fait, les hausses de la probabilité des chocs extrêmes sont susceptibles d’avoir des conséquences de long terme, même quand ces probabilités se normalisent à nouveau, en raison de leurs effets sur les décisions d’investissement et d’emploi des entreprises. Parmi les papiers les plus connus, on peut citer :

  • Jessica Wachter et Mete Kilic
    “Risk, Unemployment, and the Stock Market: A Rare-Event-Based Explanation of Labor Market Volatility’”, Review of Financial Studies, décembre 2018.
  • Jessica Wachter
    “Can Time-Varying Risk of Rare Disasters Explain Aggregate Stock Market Volatility?”, Journal of Finance, 2013.
    Enfin, ces derniers jours, toute une littérature s’est penchée sur l’évaluation empirique des conséquences du confinement sur l’activité, les « supply chain » internationales, les marchés financiers, les inégalités sociales et intergénérationnelles… Pour intéressante qu’elle soit, cette littérature se focalise sur des effets de court terme et n’apporte guère d’éclairage sur les conséquences à plus long terme de la pandémie en termes de niveau de PIB, de taux de croissance du PIB, d’inflation et de redistribution des richesses. Elle ne dit rien sur ce que pourrait être la nouvelle normalité économique.

De même, beaucoup de papier se sont penchés sur la politique macroéconomique à mener dans ces circonstances. Ils n’apportent rien de vraiment nouveau et plébiscitent assez unanimement les stratégies d’assouplissement radical des politiques budgétaires et monétaires menées actuellement, dans la limite des marges disponibles. Certains papiers, de Kenneth Rogoff notamment, recommandent de pratiquer l’« helicopter money » et de ne pas hésiter à laisser tomber les taux d’intérêt dans le territoire des taux négatifs.