Justifiée par la pandémie de la Covid-19, l’injection massive de liquidités par les banques centrales – le « quantitative easing » – couplée aux déficits budgétaires, qui en Europe dépassent de loin la norme jusque-là tolérée (3 %), pose deux problèmes : 1. pourquoi ces politiques monétaires et budgétaires n’ont-elles pas engendré d’inflation généralisée des prix, contrairement à ce que l’histoire a montré tout au long du XXe siècle, qu’on pourrait d’ailleurs baptiser le siècle de l’inflation1 ? 2. faut-il s’attendre au retour de cette inflation ? Quels modèles ou outils sont nécessaires pour prévoir ce retour ? Or, la théorie économique classique, dite quantitative de la monnaie, n’est pas à la hauteur pour résoudre ce problème. Cette théorie repose sur une identité comptable : M*V = P*T.

La masse monétaire M, mesurable, multipliée par la vitesse de circulation de la monnaie V, non mesurable, est égale à la production T, mesurable, multipliée par l’indice des prix P, mesurable lui aussi. Elle est toujours vérifiée ex post. Il suffit d’effectuer une multiplication et une division avec les trois variables mesurables pour obtenir V. Tout ce que la théorie quantitative dit c’est que T ayant baissé à cause des confinements, V a fortement baissé avec l’augmentation concomitante de l’épargne, ce qui a compensé la forte augmentation de M. Mais l’explication est faible puisqu’elle ne dit pas pourquoi les consommateurs ne se sont pas précipités sur l’achat de biens de consommation ce qui aurait déclenché la hausse de P.

Autre faiblesse de la théorie économique classique, elle ne prend pas en compte des taux d’intérêt proches de zéro, voire négatifs. Dans ces conditions, la valeur dite « fondamentale », égale à la somme actualisée des dividendes ou des loyers futurs, devient indéterminée. Pour le mathématicien elle tend vers l’infini. Pour le praticien, il y a autant de valeurs « fondamentales » que d’horizons d’évaluation de chaque investisseur. Autrement dit, elle ne peut plus servir de base à une quelconque évaluation objective.

La seule théorie économique qui pourrait rendre compte de la situation actuelle a été évoquée par Keynes, c’est la théorie du « liquidity trap »2. Une économie à faibles taux d’intérêt, dus à l’injection de liquidités, stagne car les anticipations de hausses des taux font tellement baisser les valeurs des titres que plus personne ne veut investir en achetant ces titres. Les craintes des gouvernements quant aux conséquences de la reconstruction d’une échelle des taux non nuls et croissants avec la durée de l’emprunt, sont directement alimentées par la crainte de ce piège funeste. Même si les gouvernements et les gouverneurs des banques centrales ne citent pas Keynes, les taux négatifs et les vastes plans de relance budgétaires, tant aux Etats-Unis qu’en Europe, visent à sortir de ce piège.

Voyons maintenant l’aspect prévisionnel. Faut-il craindre une reprise de l’inflation, voire une inflation forte supérieure à 2 % ? Les cinq articles sont dédiés à cette lancinante question. Mais avant de les présenter, il convient de préciser le contexte économique particulier de ce début du XXIe siècle qui ne ressemble plus du tout au siècle précédent. En effet, quatre facteurs économiques et sociaux combinés freinent cette reprise. Trois sont structurels : la démographie, la mondialisation, la faiblesse des syndicats. Un est conjoncturel : l’action coordonnée des banques centrales.

Le facteur démographique évident est l’importance dans les pays riches de la population âgée de plus de 65 ans : 20 % au lieu de 10 % au début du siècle précédent. Cette proportion va continuer d’augmenter or cette population âgée détient la majorité du patrimoine économique et financier, soit en direct soit indirectement sous forme de droits à la retraite. De plus, la durée effective de la retraite dans ces pays atteint vingt années, au lieu de seulement quelques années il y a cent ans. Un scénario du type « euthanasie des rentiers », dû à l’inflation pendant et après la Première Guerre mondiale, analysé entre autres par Keynes, aurait des conséquences apocalyptiques, tant il ruinerait toute la population âgée. Ce scénario est peu probable pour deux raisons : d’une part, en raison même du pouvoir économique de ces « rentiers », pouvoir exercé par leurs votes – or cette population participe aux élections plus que les autres tranches d’âge – et via les fonds de pension, lesquels veillent à sanctionner les gouvernements jugés trop laxistes face à l’inflation ; d’autre part parce que la théorie dominante de la gestion financière, celle de l’école de Chicago (Friedman, Fama, Miller, etc.), grande collectionneuse de médailles à la mémoire d’Alfred Nobel (10), a pour objectif principal la défense de l’actionnaire, donc du « rentier ».

La mondialisation contribue également à exercer une tendance déflationniste en favorisant la concurrence des pays où les coûts de la main d’œuvre sont très faibles. Les conséquences sociales de la mondialisation sont multiples, notamment l’affaiblissement du pouvoir syndical, déjà mis à mal par les politiques de Margaret Thatcher et du président Reagan dans les années 1980. Cet affaiblissement a eu une conséquence économique majeure, il a fait disparaître l’inflation par les coûts ( cost push inflation ), c’est-à-dire l’augmentation des prix induite par l’augmentation générale des salaires négociée par les syndicats comme en France en 1968. On n’a donc plus l’enchaînement fatal : hausse des salaires, hausse des coûts, hausse des prix, conduisant inéluctablement à de nouvelles hausses de salaires, via des clauses d’échelle mobile, d’où la baisse de la valeur de la monnaie. Curieusement, peut-être parce qu’elle a disparu de l’actualité économique, cette inflation par les coûts n’est plus mentionnée parmi les facteurs susceptibles de relancer l’inflation tout court.

Le dernier facteur expliquant l’absence d’inflation, en dépit de l’augmentation de la masse monétaire, est conjoncturel. Pour la première fois dans l’histoire des banques centrales, elles agissent de concert. Les plus importantes (Etats-Unis, Europe, Royaume-Uni et Japon) ont accepté le quantitative easing, fermant ainsi la porte aux spéculations sur les devises, lot commun de tous les désordres monétaires depuis la fin du système de l’étalon-or en 1914. La consolidation de l’euro, malgré les crises financières en 2008 et le Brexit, a aussi joué un rôle non négligeable en évitant les mouvements de capitaux déstabilisateurs entraînant la spirale des dévaluations et des inflations importées.

Les cinq articles, tous écrits par des professionnels de la gestion d’actifs ou par des consultants pour ces gestionnaires, sont assez unanimes quant à l’éventualité d’une reprise de l’inflation. Ils s’attendent à une reprise « douce » de l’ordre de 2 %, peut-être un peu plus, mais pas d’inflation à deux chiffres comme par le passé. Julien Daire et Bastien Drut montrent que si la hausse des taux n’est pas brutale, alors plusieurs techniques financières d’indexation et de couverture des risques de taux peuvent contribuer à gérer le risque inflationniste. Salwa Boussoukaya-Nasr, en revanche, est assez pessimiste quant à la rentabilité à attendre des placements en obligations, entamée par la reprise de l’inflation. Elle recommande des placements en actions, mieux à même de profiter d’une reprise de l’inflation. Jean-Pierre Grimaud et Eric Bertrand montrent que la faiblesse des rendements réels, surtout en période de reprise de l’inflation, couplée avec l’augmentation de la pression réglementaire va renforcer la concentration dans le secteur de la gestion d’actifs. Philippe Trainar, tout comme Patrick Artus, enfin, dans leur article respectif, sont assez pessimistes pour l’industrie de l’assurance en cas de reprise de l’inflation.

Notes

  1. Rappelons qu’entre 1900 et 2000, l’indice des prix à la consommation a été multiplié par environ 2800 en France (en anciens francs, soit un taux annuel moyen de 8,2 %) et par environ 25 aux Etats-Unis (en dollars, soit un taux annuel moyen de 3,3 %).
  2. Piège de la liquidité.